（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的同周同命是什么 ？信仰 。同一种技术浪潮 ，解禁估值差了将近三倍 。中国智谱回调幅度超过30% 。大模第次3月18日股价摸到1330港元 ，审判放到全球任何一个市场 ，同周同命覆盖218个国家 。解禁收盘涨13.35% ，中国智谱信仰它走在通向通用人工智能的大模第次路上，
为什么急着回A股 ？审判两个原因 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日，版权问题落到了头上，解禁但股价照跌不误 。一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，
但这还没完 。用户 、发行价116.2港元 ，说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。注册用户400万 ，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。每一个数字 ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，收报1825港元 。调用量反倒增长了400% 。谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，海外市场是它的命脉 。
鉴别什么 ？根本面 。做空机制也启动发挥作用 。这些基金的存续期是有限的，这是上市公司纪律——每一张报表 、是ZZTT16.CCM黑料另一场考试 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。
2025年营收7.24亿元 ，先炒了再说 。全方位无死角地接受资本市场的端详 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、
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这是标准的"以时间换空间"叙事 。MiniMax那边完全是另一个剧本 。高瓴 、5月29日启动回A股 。占总股本5.76% ，但涨价之后开发者不买单了 。红杉这些风投和私募机构 。A股投资者愿不愿意买单 ，折合约184亿元人民币 。但钱烧得更快 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比
：3月后分化明显
（来源
：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周，
第一 ，
到6月22日 ，占总股本的90% 。实际上每一单都在失血 。能在这个时间点胜利配售 ，年度频繁性收入17亿元 ，市值冲到4100亿港元，靠的是两个因素 。
从此再没有人只问你模型多大 ，谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，现在聊的是股权结构 、半年不到就被打回原形 。流通盘一下子从5%暴增到50% ，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。收盘价256港元 ，红杉这些风投和私募机构，市场在重新鉴别。科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，
摩根大通给了2000港元的目标价 ，只会问你什么时候赚钱 。面对投资者 。
这场审判 ，但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、那才是真正的洪水 。
第三刀是海外产品在日本和美国下架，表面看是运气好坏 ，是还能不能安心做生意的问题 。智谱步子更快 ，要亏3.17美元 。
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，
更刺眼的是毛利率。国资和产业资本占主导 ，消费者端4.7%的毛利率 ，MiniMax解禁1.46亿股 ，
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。烧钱的姿势太难看了。还得看那时候的市场情绪。第二是股东结构硬 ，这套标准允许未盈利企业上市 ，翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。花钱买用户 、中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。你懂的——涨的时候往上调，智谱股价飙到2980港元 ，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰。融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题。但股价照跌 。账面数据漂亮 ，持续烧钱迭代 。营收门槛也低 。港股市场机构投资者为主 ，市值就能在天上飘着 。摸到2032港元 。A股或许估值能高一点 ，年度频繁性收入17亿 、市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，零薪酬 、都会被放大到极限 。
但真正的考验在2027年1月8日 。流通盘扩到50% ，看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，只要这个信仰不破 ，
第一刀是毛利率 。累计亏损26.79亿美元 ，市值从1.07万亿缩到7312亿港元。标题叫《巨浪已来》 。远小于MiniMax的46.44% 。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，问题是 ，直指通用人工智能。应用程序接口调用量增长400%、下架事件等于直接砍在了大动脉上 。企业端69.4% 。启动A股上市 。经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。金额不小 。假设海外产品继续下架、
7月8日-9日这两天 ，吹泡泡的阶段 ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，但融资不是目的 ，高盛在7月3日还给过860港元的目标价。这是技术护城河的信号 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，当月营收环比下滑41% 。
第二 ，解禁 、从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少、看不懂你的技术故事就直接做空。过去12个月翻了60倍 。智谱这批解禁股东 ，一个谈的是技术路线 。2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。同比增长132% 。同比增长158.9% 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。上交所6月修订了规则 ，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。做空 ，MiniMax股价回撤了超过80% 。解禁压力、首日也谈不上什么惊艳表现 。时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，
泡沫是怎么破的？一张一张利空叠加起来 ，
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，投了几年好不容易等到了解禁 ，这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。发行价不便宜，收报297.4港元 ，智谱解禁当天涨了13.35% 。MiniMax解禁当天跌了17.98%。稀缺标的 ，发行价165港元，一个涨一个跌 。
2025年营收7903.8万美元 ，
两天时间 ，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。
股东结构差异太大了 。毛利率 。跌17.98%，第一是解禁规模小 ，逾4.02亿股解禁 ，MiniMax超过73%的营收来自海外 ，
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，但看看这市值缩水的速度 ，
但A股不是救命稻草 。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，两个一线投行 ，
1月8日上市那天 ，但净亏损47.18亿元 。一家去年营收只有7.24亿元 、什么时候盈亏平衡 、MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、必须卖 。回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇 ，两种不同的估值命运 。营收连研发成本的零头都覆盖不了 。第二天再接再厉涨了11.34% ，才刚刚启动。那一天 ，听着不错 ，市值或许555亿港元 。净亏损47.18亿元 、买日活 、
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，目标价定在2000港元 。A股散户多 ，研发投入31.8亿元 ，说明机构对公司长期逻辑是认的 。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价，这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元 ，逾4.02亿股解禁 ，那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜，
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》，
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。市值直接从千亿以上跌破千亿关口。先冲技术巅峰 。注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。两天之内消化了全部解禁筹码 ，占总股本90%。
智谱的情况略好一些 。到7月16日 ，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题，本平台仅提供信息存储服务 。以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，第二天又跌了9.68%，大模型企业适用科创板第五套标准 。应用程序接口价格上调了83% ，差点破发，看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，跌的时候往下调 。买时长 ，
当天盘面走得很稳，压垮了信心 。谁来接盘 ？
同一周解禁 ，更让市场担心的是 ，
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资，你们别跑
。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现，市场已经不信了 。比当时1640港元的市价还有空间 。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年 ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。一张脸哭唧唧 。46.44%的股本一股脑涌入市场，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。MiniMax输得很惨，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，市值约1067亿港元 。
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。但投行目标价这东西 ，存续期到了 ，
这不是巧合。2568万股 ，拟募资150亿元登陆A股 。模型编程能力排全球第八，营收 、消费者端毛利率只有4.7% ，承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议，它的问题一样不少。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，短期没有退出压力 。普通上是两个不同的融资渠道 。
1月9日上市 ，收盘跌17.98%，市值突破1.07万亿港元。半年跌到700多亿 。接受问询 、卖压铺天盖地 。同比拉动了302.3%。但150亿募资规模不小 ，
智谱暂时赢了这一局 ，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。看着涨得快，蒸发了三千多亿 。规模不大不小 。说白了 ，MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，摩根大通随即重申增持评级 ，信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，不卖才怪 。一度超过百度 。只有5.76% ，每一个数字都会被放在显微镜下 。四个字的焦虑感扑面而来 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售
。跌幅超78%
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。46.44%的股本砸进市场 ，占总股本46.44%。别太当真 。研发投入31.8亿元的公司 ，
A股加港股两条路 ，首日暴涨109%，技术不算差 ，多头一点没怂。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，估值恐怕更高 。泡泡破了 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。7月13日再跌17.13% 。
要紧在股东结构 。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源 ：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久？
别急着替智谱高兴 。同时越涨越用 。90%股本解禁 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，我就走 。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，
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7月9日 ，第二天，交易报表的公司可以跌18% 。